券商核心业务非制度性收费

国务院发文降低制度性交易成本，基于风险定价的券商核心业务收费不具备制度性收费的特征，且证券交易、基金管理费市场化程度较高，下降空间可能较为有限货币发行费。目前尚未观察到降低市场化收费的政策信号，市场对券商降费担忧已过度反应。

本刊特约作者 文颐／文

9月15日，国务院办公厅发文《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》（下称“《意见》”），提出鼓励证券、基金等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用货币发行费。

不过，由于市场担心服务费率下降影响证券和基金行业的盈利，券商板块大幅下跌货币发行费。9月16日，证券板块下跌6.03%，互联网券商龙头东方财富下跌10.78%。对此，天风证券认为，国务院发文减少中小微企业、个体工商户等市场主体的负担，降低制度性交易成本，市场过度担忧券商“降费”，从而导致证券板块出现大幅调整。

制度性收费存有误读

《意见》指出，优化营商环境、降低制度性交易成本是减轻市场主体负担、激发市场活力的重要举措货币发行费。当前，经济运行面临一些突出矛盾和问题，市场主体特别是中小微企业、个体工商户生产经营困难依然较多，要积极运用改革创新办法，帮助市场主体解难题、渡难关、复元气、增活力，加力巩固经济恢复发展基础。

具体来看货币发行费，《意见》从五个方面部署了重点任务：

一是进一步破除隐性门槛，推动降低市场主体准入成本货币发行费。全面实施市场准入负面清单管理；着力优化工业产品管理制度，推行工业产品系族管理；规范实施行政许可和行政备案；切实规范政府采购和招投标，推动招投标领域数字证书跨地区、跨平台互认；持续便利市场主体登记，逐步实现内外资一体化服务。

二是进一步规范涉企收费，推动减轻市场主体经营负担货币发行费。严格规范政府收费和罚款，进一步清理调整违反法定权限设定、过罚不当等不合理罚款事项；推动规范市政公用服务价外收费；着力规范金融服务收费；清理规范行业协会商会收费，严禁行业协会商会强制企业到特定机构检测、认证、培训等并获取利益分成；推动降低物流服务收费。

三是进一步优化涉企服务，推动降低市场主体办事成本货币发行费。全面提升线上线下服务能力，推广和扩大电子营业执照、电子合同等应用；持续优化投资和建设项目审批服务，探索建立部门集中联合办公、手续并联办理机制；着力优化跨境贸易服务，探索解决跨境电商退换货难问题；切实提升办税缴费服务水平，推行非税收入全领域电子收缴、“跨省通缴”；持续规范中介服务；健全惠企政策精准直达机制。

四是进一步加强公正监管，切实保护市场主体合法权益货币发行费。创新实施精准有效监管，推动监管信息共享互认；严格规范监管执法行为，建立健全行政裁量权基准制度；切实保障市场主体公平竞争，组织开展制止滥用行政权力排除、限制竞争执法专项行动；持续加强知识产权保护。

五是进一步规范行政权力，切实稳定市场主体政策预期货币发行费。不断完善政策制定实施机制，把握好政策出台和调整的时度效；着力加强政务诚信建设，严厉打击虚假还款或以不签合同、不开发票、不验收等方式变相拖欠的行为；坚决整治不作为乱作为，纠正各种懒政怠政等不履职和重形式不重实绩等不正确履职行为。

值得注意的是，《意见》第二章第八条提到：着力规范金融服务收费，鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用货币发行费。

展开全文

从政策原文看，《意见》旨在减轻市场主体负担、激发市场活力，市场主体侧重于中小微企业、个体工商户等，券商、基金业相关内容则在第二章“进一步规范涉企收费，推动减轻市场主体经营负担”下提及货币发行费。而此次市场关注的证券交易佣金、基金管理费，主要面向个人或金融机构收取，且二者作为市场化费率，亦非制度性交易成本所指，基于此，我们认为市场或存在误读。

再从费率角度来看，券商传统经纪业务竞争激烈，行业平均佣金率已逐年下降至万分之2.4，部分券商佣金率已达到万分之1.5，预计进一步下行空间非常有限；与此同时，《意见》提及“推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”，后续若推出降低交易所规费等政策，或将提升市场活跃度，从而给证券行业带来边际利好货币发行费。

总体来看，当前证券行业基本面持续改善，叠加资本市场政策红利催化，看好板块估值修复机会货币发行费。

从证券行业基本面来看，由于流动性延续宽松趋势，叠加宏观经济逐步企稳，券商基本面持续改善货币发行费。从8月金融数据来看，“M2-社融”同比增速之差再创新高，剩余流动性持续宽松，社融数据释放企业中长期贷款企稳信号，后续则有望延续向好趋势，进而推动行业基本面持续改善。

另一方面，资本市场改革持续推进，科创板做市、注册制等政策红利释放有望催化行情货币发行费。9月16日，科创板做市业务迎来新进展，申万宏源、华泰证券、中信建投等8家券商获得首批试点资格，长期看有望有效盘活券商自营资产，增厚业绩并改善业绩稳定性，提升综合金融服务能力。若后续改革持续推进，如注册制落地等有望催化券商板块行情。

当前券商板块PB仅为1.19倍，处于历史底部区间（2012年以来5%分位以下），此次市场对于“降费”过度担忧引起券商板块超跌，随着悲观情绪的充分释放，叠加板块基本面持续改善，未来券商股有望迎来估值修复货币发行费。

证券交易费市场化程度高

尽管国务院办公厅于9月15日出台的《意见》中提到“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”，但“降费”的实际情况究竟如何、是否如市场担忧的那么悲观，值得深入分析货币发行费。

从政策出台的背景与目的来看，在“新冠疫情”、“俄乌冲突”和“美国加息”的背景下，当前“中国经济运行面临一些突出矛盾和问题，市场主体特别是中小微企业、个体工商户生产经营困难依然较多”货币发行费。此次国务院办公厅出台文件的目的是通过“优化营商环境、降低制度性交易成本”来“减轻市场主体负担、激发市场活力”以及“加力巩固经济恢复发展基础”。

那么货币发行费，目前证券基金行业还有哪些费有下降的空间？

首先，交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动货币发行费。疫情发生以来，交易所、中国结算已经多次降费支持实体。例如2022年3月，北京证券交易所公告“免收全部上市公司2022年度上市费用”，沪深交易所也公告免收2022年度上市初费、上市年费和股东大会网络投票服务费。中国结算则下调了股票类业务最低结算备付金缴纳比例、股票交易过户费。在此次国务院办公厅发文的推动下，交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动。

其次，券商端证券交易费下降空间有限，主要有以下三个原因：第一，零售端交易费率基本已经充分竞争，近年来行业佣金费率持续下滑，2022年上半年整体费率为万分之2.34（含机构分仓），新开户的费率则更低货币发行费。第二，国外零费率下券商账户体系不同于中国的具体情况，国内零售交易费率放开可能需要伴随账户体系的进一步放松。第三，机构端交易费率虽然高些，但券商研究所业务并不盈利。

再次，投行费率下降空间不大、实施难度较大货币发行费。理论上证券基金机构收费中与让利实体最相关的是投行类收费，但目前投行费率下降空间不大、实施难度较大，这与投行业务的具体特点相关。

作为To B的业务，企业端议价能力相对较强，已经实现充分竞争货币发行费。我们见到的较高的投行发行承销费可以理解为包销、跟投的保险费存在。投行降费实施难度较大，因为各家企业资质不一、研究定价销售难度各异，难以采取“一刀切”政策。不过，借鉴银行业让利的实践，不排除普惠金融融资规模及费率相关规定出台，但这类规定也将是特殊时期的过渡性举措。

最后是基金交易、管理费，需要具体情况具体分析货币发行费。

对申购费而言，2015年、2016年降费后互联网渠道普遍实施一折定价，部分银行、券商渠道可能有下降空间，但基金代销行业在向基金投顾转型，未来将转变为包含了更高智力成本的投顾费存在货币发行费。对赎回费而言，赎回费可能仍有一定的下降空间，但赎回费的存在鼓励了客户长持行为。

对基金管理费而言，表面上看，与国外相比，中国基金管理费可能存在下降空间，但由于国内主动管理基金产品超额收益的存在，公募基金管理费可能难以大幅下降，特别是业绩优异的产品货币发行费。

此外，部分投资人对于印花税的下调抱有期待，但此次国务院办公厅发文相关政策执行部门并不含财政部货币发行费。

总结来看，交易所、中国结算等大概率会采取降费举措，证券基金等机构收费中与让利实体最相关的是投行业务收费，但投行收费已经相对市场化下降空间不大，同时实施难度较大，即使实施部分让利企业的普惠金融举措也将是针对特殊时期的过渡性举措；证券交易、基金管理费市场化程度较高，下降空间可能较为有限货币发行费。

换个角度来看，我们可以从市场影响的视角进行解析货币发行费。根据华西证券的分析，交易所、中国结算等大概率会进一步采取降费行动，这种降费本身对市场构成一定的利好，但这类费用在投资者费用中占比不高，利好刺激效果有限，但国务院办公厅发文体现出来的呵护市场、活跃交易的意图明显，对市场构成一定的支撑。

在《意见》出台后货币发行费，互联网券商龙头东方财富大幅下跌，市场对降费对公司收入和盈利的负面影响的预期非常强烈，但事实究竟如何？

根据华西证券的分析，此次降费对东财证券影响不大，若监管鼓励降低交易费率鼓励充分竞争，对于东财这类互联网券商可以进一步攻城略地（参考美国嘉信理财）沉淀资金，从利息等其他方面实现盈利货币发行费。另一方面，对于天天基金的情绪影响大于实质。我们估算目前天天基金尾随佣金在集团收入中的占比为25%-30%，部分投资人担忧如果公募基金行业降低管理费，相应尾随佣金收费可能下降。但事实上，中国A股市场主动管理超额收益的存在决定了基金管理费不是基金投资者首要考虑的要素，目前的基金管理费是市场化竞争的结果，可能难以大幅下降；其次即便管理费下降也将是渐进式的；而且，如果监管鼓励打价格战，对于拥有海量用户的东财，旗下基金业务可能会有较大的发展。

因此，整体来看，此次政策的变动对东方财富的影响有限，公司近期股价大跌可能是市场的过度反应货币发行费。

此外，在分析完对互联网券商的影响外，我们也应对传统券商的影响进行分析货币发行费。根据上述分析，券商交易、投行降费空间有限，代销业务在整体业务中占比较低，华西证券计算2022年上半年上市券商代销收入在整体收入中的占比仅为4%，此次政策变动对传统券商的整体影响有限。

市场过度反应降费担忧

从政策目的来看，9月15日，国务院办公厅发布的《意见》的初衷在于规范涉企收费，降低制度性交易成本，并非鼓励行业价格战，旨在通过优化营商环境、降低制度性交易成本以减轻市场主体负担、激发市场活力货币发行费。《意见》中与金融业相关的表述在第二章第八条，具体表述为“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用”。市场担心证券经纪佣金率和公募基金管理费率下调影响券商盈利，但从政策意图来看，由于政策主旨在于规范涉企收费，降低全市场制度性交易成本，并非鼓励行业价格战，这种担忧更多是对市场情绪的短期影响。而且，证券经纪佣金和基金产品管理费主要向个人或金融机构收取，并不“涉企”，同时两项费率定价相对市场化，不属于制度性交易成本。基于此判断，上述政策并非指向两项费率。金融基础设施降低相关规费利于降低市场交易成本，或带来券商经纪净佣金率的提升。

经纪佣金率和基金管理费定价相对市场化，进一步进行价格战的概率较小货币发行费。2022年上半年，证券行业净佣金率为0.0234%，较2012年的0.078%下降70%，线上开户佣金率普遍为“万分之2.5”（含规费），佣金率已处于较低水平，同时监管政策不允许券商佣金率明显低于业务成本，预计未来行业佣金率的降幅有限。

国泰君安对此次《意见》做出解读认为，《意见》是国办为优化营商环境、刺激经济所做的举措，不是专门针对金融行业货币发行费。其中几乎涉及各类政府、公用事业、协会商会等制度性及牌照性收费。从目的来理解此次降费，可以预测，降费的主要对象是制度性（牌照性）带来的高收费，基于市场原则的合理收费预计不会受到严格的管制。

海通证券认为，券商股调整或与降费有关，但预计实际影响较小货币发行费。目前券商行业佣金经过近几年的下调已降低至万分之2.5附近，进一步下降空间已不大。其次，基金代销方面，东方财富等互联网平台，前端费用仅为一折，相对同业有较强竞争力，下降空间也较为有限。最后，基金管理费率有一定下调空间，但随着产品保有量的提升，实际影响预计较小。

随着金融科技服务的迭代升级和充分的市场竞争，以证券交易佣金率为例，近年来市场平均佣金率持续下行，目前已降至万分之2.5左右货币发行费。银河证券认为，证券行业近几年来一直在以数字化、个性化、智能化、投顾服务及产品配置为抓手，不断探索加速财富管理转型，金融科技和专业服务目前已成为财富管理的核心要素，相应的收入也逐步呈现市场化、多元化的特征。降低交易费用对证券公司财富管理业务实际影响较小，证券公司应抓住这个契机，向投资者提供更加优质的综合财富管理服务，以金融力量支持更广泛群体实现财富保值增值，使资本市场更多发展红利惠及全体人民，助力实现共同富裕。

美国主动权益共同基金管理费率从1997年的1.04%降至2021年0.68%，24年下降35%；美国股票基金2021年管理费率为0.47%，31年下降53%；美国共同基金费率的长期下降与养老金推动的共同基金规模大幅扩张带来的规模效应以及超额报酬持续下降有关；2019年，美国家庭共同基金渗透率达到46%，非货币基金规模达到21.3万亿元，占居民财富比重为16%货币发行费。截至2022年6月末，中国4121只主动型偏股基金平均管理费率为1.35%，较2014年的1.46%有所下降，主要受灵活配置型产品占比提升和费率下降的影响，偏股混合和普通股票平均管理费率为1.46%、1.47%，从历史趋势看费率相对平稳。存量基金费率中长期趋势由市场供需决定，长期看存在一定的下降趋势，但中国当下机构化程度、基金规模仍远不及美国，需求潜力大，产品收益率差异仍较为明显，预计未来管理费率有望保持稳定。

中信证券分析指出，判断证券公司将以承担社会责任形式，主动降低对市场主体的托管、清算和登记等制度性收费货币发行费。但是，券商核心业务收费多是基于风险定价，处于充分竞争状态，不具备制度性收费的特征，也未观察到降低市场化收费的政策信号。预计降费对证券公司利润影响有限，市场已过度反应降费担忧。

在9月15日国务院办公厅发布了关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见，鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用后，9月16日，券商板块下跌6.03%，其中以经纪业务为主的券商受到的冲击更大，东方财富当日下跌10.78%，降幅超过5%的券商共22家货币发行费。市场主要担心后续股票交易佣金、基金管理费等费用下降影响券商业绩。

中航证券认为，市场过度解读了《意见》的内容，长期来看，降费未必如市场所料会对券商盈利能力产生这么大的影响货币发行费。对投资者而言，应权衡利弊关注长期投资价值，主要基于以下四点考虑：

一是“鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费”是基于“改善中小微企业、个体工商户生产经营困难，优化营商环境”这一大前提提出的，主要是通过降低制度性交易成本来减轻市场主体负担，激发市场活力货币发行费。因此，这一政策的执行预计将涉及政府、监管、协会等多部门协同合作，而非仅针对金融机构设定的。

二是因为目前券商佣金已接近底部，2022年中报数据显示，截至6月末，市场佣金率已达到万分之二和万分之三，近年来基金管理费率也在持续下降货币发行费。根据欧美成熟资本市场的经验来看，费率的持续下行是市场充分博弈的必然结果，但结合中国实际国情与相应制度法规，2019年，证监会发布的《证券经纪业务管理办法》征求意见稿中，明确规定了证券公司向投资者收取证券交易佣金不得明显低于证券经纪业务服务成本，因此，当前证券行业的佣金率及与其相关性较高的基金管理费等相关费用下行空间有限。

三是近期银行存款利率持续下降，六大国有大行下调存款利率，多家股份制银行如中信银行、光大银行、民生银行、平安银行等也相继宣布下调存款利率，活期存款利率普遍下调5BP，各类定期存款产品下调幅度在10-50BP，本次存款利率下调一方面降低了居民及企业融资成本，进一步充裕了市场流动性；另一方面也提振了市场信心，对市场交投活跃度具备一定的积极影响货币发行费。而此次出台的《意见》也有利于促进市场交投活跃度的提升，交易量的上升有利于抵消一部分费率下降带来的负面影响。

四是金融科技的发展是大势所趋，目前，各大券商均在加大信息技术投入，积极布局和推广基于互联网及手机APP的金融产品销售模式，金融科技的布局与转型有利于降低券商销售成本，进而通过规模效应带来业绩增长货币发行费。

对于券商板块而言，注册制长期利好的趋势不变，叠加8月经济数据超预期、市场流动性合理充裕等宏观利好因素的支持，长期来看，券商板块仍有较大的估值修复机会与空间货币发行费。但近期，经济修复局面尚未明朗，叠加国外市场扰动，A股仍呈现持续震荡趋势，一方面，美元维持强势，人民币贬值压力加大，离岸美元兑人民币破7，导致部分资金外流，影响陆股通流入资金规模，进而对国内股市产生一定程度的冲击。另一方面，近期美股三大指数持续下跌，欧股也全线收跌，外围市场的波动对中国市场波动及投资者信心均产生一定的负面影响。从长期来看，市场应围绕注册制落地、机构业务主线，关注券商板块的长期投资价值。

券商板块9月16日超跌主要受过度担忧“降费”政策的影响，短期悲观情绪释放相对充分，看好板块估值修复货币发行费。从中长期看，居民财富向金融资产迁移、资本市场扩容、资本中介业务转型深化和头部公司集中度提升将持续提升龙头证券公司的盈利能力，从财富管理长逻辑来看，龙头证券公司长期竞争优势明显，考虑到市场对此次政策变动的过度反应，券商板块超跌使得当下券商板块估值位于历史低点，当前证券II（中信）PB仅为1.19倍，从而使其配置性价比在此次大幅下跌后进一步凸显。